《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思路，而是(shì)在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗)，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随(suí)着一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市(shì)卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们(men)看(kàn)到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如何(hé)让当前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与(yǔ)智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊(kān)。

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