分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对(duì)于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增量。word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅g>根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售(shòu)高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一(yī)致。展望后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规(guī)定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因(yīn)素消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增(zēng)加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存款(kuǎn)的季节word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行相(xiāng)呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投(tóu)放或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于word中1.5倍行间距相当于多少磅，word1.25倍行距是多少磅在年初(chū)增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基(jī)数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文字以及制作自己的模板