文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一(yī)是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此，政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业(yè)部门的融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支持(chí)，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度卯怎么读，卯足劲是什么意思解释及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　卯怎么读，卯足劲是什么意思解释trong>正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发(fā)展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状况一(yī)般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效果可(kě卯怎么读，卯足劲是什么意思解释)能有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间(jiān)，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过(guò)房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要(yào)发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入(rù)财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融(róng)资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺(quē)，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)。

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