核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人g>一(yī)、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融(一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对经济的推动(dòng)效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持(chí)续流向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增24一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人1亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高(gāo)位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另(lìng)一方面(miàn)，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业(yè)等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过(guò)程中，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会(huì)更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策进一(yī)步加力。

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