核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点ong>过去(qù)一段(duàn)时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可以(yǐ)发现期间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试(shì)金石是业(yè)绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字(zì)基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科(kē)技(jì)领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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